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在美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）开启鹰派新时代的背景下，全球一些最大的债券管理公司正将目光聚焦于美国国债收益率曲线的“腹部”——五年期品种，认为这是穿越当前政策不确定性的最佳阵地。
从Capital Group到Insight Investment，从Natixis到太平洋投资管理公司（Pimco），传递的信息高度一致：收益率曲线的“腹部”——五年期品种——是穿越沃什时代初期的最佳仓位。随着沃什在6月FOMC会议上发表鹰派言论后美债收益率企稳，叠加油价回落、交易员削减激进加息押注，这些巨头正加速将配置重心转向中期国债。
截至上周五（6月26日），五年期美债收益率报4.13%。这是一个兼具收益与防御的数字——足够高以提供可观票息，又足够“中间”以规避两端极端风险。
“腹部”策略为何成为共识？“甜蜜点”的三重逻辑
跨越周期：既能容纳加息，也能容纳降息
五年期美国国债之所以在当前环境下备受青睐，源于其独特的风险收益特征——它处于美联储政策利率预期与长期通胀预期的交汇点，既不像两年期那样对短期利率变动过度敏感，也不像三十年期那样承受巨大的通胀和期限溢价风险。
Insight Investment北美固定收益主管Brendan Murphy直言：“五年期是一个很好的平衡点”和“一个很好的转折点”。这家管理资产规模约8360亿美元的全球资产管理公司认为，中期国债既能锁定可观收益率，又避免了过度的利率波动风险。
Capital Group投资组合经理Chitrang Purani给出了更为细致的解释：“收益率曲线前端波动性更大，所以我更倾向于中期利率。”他指出，“今年迄今为止的通胀轨迹和经济增长韧性确实支持加息，但展望未来，经济增长的驱动因素仍然不均衡，通胀尚未受到需求侧因素的驱动。”Capital Group管理资产规模超过3万亿美元。
风险收益比：避开两端陷阱
短期端（2年期） ：高度依赖美联储政策路径，对每一次官员讲话和经济数据都极度敏感。在沃什取消前瞻指引后，这一段的波动性急剧上升。
长期端（10年期、30年期） ：对通胀预期和期限溢价高度敏感。沃什计划重整美联储资产负债表、逐步减持抵押贷款支持证券（MBS）的计划，正在改变长端国债的供需结构。
中期端（5年期） ：既不过度暴露于政策噪音，也不过度暴露于通胀风险，成为“最安全”的久期敞口。
Natixis北美美国利率策略主管John Briggs则从政策周期的角度阐述了“腹部”的优势：“如果美联储在2026年加息，他们将在2027年晚些时候退出加息。”因此，他更倾向于“市场略微宽松一些，以便有更多时间来消化潜在的降息预期”。
PIMCO首席投资官Dan Ivascyn在6月中旬的媒体圆桌会议上发出了更为明确的信号。他指出，目前债券市场最具吸引力的机会正是五年期美国国债。“现金投资者的风险在于，经济增长可能出现某种无法预料的冲击，”Ivascyn警告道，“你可能原本以为未来五年都能拿到约4%的现金回报，但突然之间利率降到2%，而你之后的时间都只能赚取2%的收益。”将投资期限拉长至五年，可让投资人在更长时间内锁定较高的收益率——目前五年期美债收益率约为4.2%。PIMCO管理资产约2.3万亿美元，超配利率敞口，持有利率债券的前端和中段（即2至5年期）。
相对价值：蝶式利差处于一年多来最高水平
五年期国债的另一大吸引力在于其相对便宜。所谓的“蝶式收益率”——衡量五年期国债收益率相对于两年期和30年期国债收益率的指标——目前接近一年多来的最高水平。
这意味着，从相对价值的角度看，五年期国债被低估了。到2026年5月底，五年期与30年期美债利差收窄至约81至82个基点，反映出投资者相对降低了对中段期限的期限溢价要求。高盛此前的分析也指出，基于蝶式价差模型，五年期品种的收益率已处于历史性高位。
政策背景：沃什时代的鹰派迷雾
这一轮“腹部”策略的集中涌现，与沃什就任美联储主席后的政策框架变革密切相关。
6月18日，美联储维持联邦基金利率目标区间在3.50%-3.75%不变，但政策信号明显偏鹰。点阵图显示，约半数FOMC委员预计2026年至少加息一次。沃什未提交点阵图并取消了前瞻指引，强调坚守2%通胀目标和数据优先。决议声明删除了暗示未来可能降息的“宽松倾向”，文本大幅精简。
与此同时，美联储大幅上调了通胀预测——2026年四季度PCE同比预测上调0.9个百分点至3.6%，核心PCE上调0.6个百分点至3.3%。经济预测方面，2026年四季度实际GDP同比增速被下调0.2个百分点至2.2%。
在这一政策框架下，市场对美联储政策路径的预期经历了剧烈波动。6月FOMC会议后，2026年加息预期升温17个基点至39个基点，两年期美债收益率上行12个基点至4.19%。然而，随着后续经济数据的公布和市场情绪的重新校准，加息预期有所回落。
华泰证券分析指出，沃什展现出了改革美联储的决心，但点阵图的鹰派信号可能被市场过度反应。东吴证券则认为，进入8-9月后，支撑经济的短期因素预计逐步减弱，当前市场过度定价的加息预期有望被重新修正。
市场数据：经济韧性与通胀压力并存
近期公布的经济数据为这一策略提供了复杂的背景。通胀方面，5月核心PCE物价指数同比上涨3.4%，创2023年10月以来最高水平；整体PCE同比上涨4.1%，创2023年4月以来最高。通胀压力主要来自能源价格——能源相关商品和服务价格环比上涨4%。不过，5月核心CPI环比仅上涨0.2%，低于预期的0.3%，为市场提供了一丝喘息。
增长方面，美国第一季度实际GDP终值年化增长2.1%，高于此前公布的1.6%。5月个人消费支出环比增长0.7%，高于预期的0.6%，显示消费者支出依然强劲。
就业市场方面，5月非农新增就业17.2万人，连续第三个月超预期。6月就业报告将于本周四公布，市场预期新增就业约15万-20万人。牛津经济研究院高级美国经济学家Sarah Chen表示：“劳动力市场显然在积蓄动能，但这恰恰是美联储目前最担心的事。”
值得注意的是，油轮在阿曼附近海域遇袭的事件再次引发了市场对中东局势的担忧。这一地缘风险提醒市场：美伊停火协议的可持续性仍是关键变量。
各大机构的“腹部”布局
过去一周的市场活动已经显示出交易员在缓和鹰派立场。他们目前预计美联储将在明年年中之前加息一到两次，以此作为紧缩政策的顶峰——而此前，他们曾预期最早下个月就开始一系列加息。
五年期国债的吸引力在近期数据中得到了进一步验证。截至6月26日，2年期美债收益率下行至4.13%，5年期跌至4.167%，10年期跌至4.39%。与两周前相比，2年期美债收益率走高了14个基点，而30年期下降了7个基点，收益率曲线的陡峭化继续缓解。
Pimco：超配2至5年，逆市场预期而行
管理着2.3万亿美元资产的Pimco是这一策略最坚定的执行者。高级投资组合经理Michael Cudzil表示，Pimco超配利率敞口，持有利率债券的前端和中段（即2至5年期）。
Cudzil的基本预期与市场定价相悖：“我们认为美联储不会加息，因为今年下半年经济增速应该会放缓，这将为美联储维持利率不变争取时间”。在最近的抛售之后，这一领域变得更具吸引力。他进一步指出：“如果市场消化了加息预期，并开始讨论潜在的宽松政策，那么下半年前端和后端收益率很可能跌破4%。市场舆论瞬息万变，只需要几个数据就能引发一些波动”。
Pimco的持仓数据印证了这一策略——其多只基金产品中，2年期和5年期国债期货占据了持仓的核心位置。
Insight Investment：8360亿美元的“平衡点”
Insight Investment北美固定收益主管Brendan Murphy将五年期称为 “很好的平衡点”和 “很好的转折点” 。在管理着8360亿美元资产的背景下，这一判断的分量不容忽视。
Capital Group：中期利率优于前端
管理资产超过3万亿美元的Capital Group投资组合经理Chitrang Purani明确表示：“收益率曲线前端波动性更大，所以我更倾向于中期利率”。他指出，虽然今年迄今为止的通胀轨迹和经济增长韧性确实支持加息，但“展望未来，经济增长的驱动因素仍然不均衡，通胀尚未受到需求侧因素的驱动”。
Natixis：为2027年的降息“留有余地”
Natixis北美美国利率策略主管John Briggs的策略更具前瞻性。他认为，如果美联储在2026年加息，那么在2027年就会退出加息。因此，他更倾向于选择“市场略微宽松一些，以便有更多时间来消化潜在的降息预期”。
前景展望：在鹰派与鸽派之间寻找平衡
综合来看，五年期美国国债正处于美联储政策和通胀预期的交汇点。近期的价格走势反映出市场对能源冲击逐渐消退的信心，同时也表明通胀可以在不显著恶化经济增长的情况下趋于缓和的观念正逐渐获得认可。
渣打银行预计美联储将维持利率不变直至今年底，看好美元债券存续期缩短至3至5年。星展银行也认为，通胀数据公布后市场对进一步加息的疑虑有所降温。
PIMCO的Ivascyn预计，考虑到伊朗局势的逐步降温和人工智能带来的去通胀压力，未来五年通胀整体仍将维持在可控范围内。PIMCO超配2至5年期利率敞口，Cudzil表示：“如果市场消化了加息预期，并开始讨论潜在的宽松政策，那么下半年前端和后端收益率很可能跌破4%。市场舆论瞬息万变，只需要几个数据就能引发一些波动。”
在当前这个充满不确定性的周期中，“腹部”策略或许正是穿越迷雾的稳妥之选。
风险提示：并非没有逆风
尽管“腹部”策略获得广泛共识，但风险因素同样不容忽视。
加息风险：如果即将公布的就业和通胀数据显示物价并未放缓，美联储最早可能在9月开始加息。对政策敏感的两年期国债将承受最大压力，而五年期虽相对温和但并非免疫。芝商所数据显示，隔夜指数互换目前定价9月加息25个基点的概率为45%。
地缘风险：阿曼湾船只遇袭事件提醒市场，中东局势的反复可能随时冲击能源价格和通胀预期。
经济下行风险：如果加息预期持续升温，可能导致金融条件收紧，进而压制经济增长。PIMCO的Ivascyn指出，如果经济增长遭遇冲击、利率下滑，五年期美债投资者将受益于价格上涨——但这意味着“腹部”策略同时具备了对冲经济下行风险的价值。
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责任编辑：朱赫楠
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